在国际能源股整体价值重估的背景下，三桶油对比国际公司，在两方面存在提估值空间：PB/ROE 本身存在低估，分红收益率也高于国际同行。基本面 ROE 水平相比国际同行的差距也是不容忽视的。重点看好：中国石化（A）、中国石油（A）；建议重点关注：中国海油（H）。
1. 三桶油估值国际比较，是否严重低估？
1.1. 分红收益率
将分红收益率放在最前面，因为我们认为分红收益率是最为保守的估值方法。当市场比较悲观的时候，追求安全边际的投资者倾向于看该指标。在我们分析三桶油和国际公司的分红时，都考虑了常规分红和回购股票两方面加总。
三桶油 A 股平均分红收益率 7%，三桶油 H 股平均分红收益率高达 10%，都高于国际公司平均的 6%。
1.2.PB/ROE
在 PB/ROE 估值比较中，我们使用三年（2020-2022 年）平均的 ROE 水平，以求看到在中枢油价下的估值水平比较。三桶油 A 股平均的 PB/ROE 为 11.5 倍，H 股平均为 7.6 倍，均显著低于国际公司平均值 16.1 倍。
2. 业绩中枢正在潜移默化地提升（2021 vs.2018）
2021 年和 2018 年的 Brent 油价均值都在 71 美金 / 桶左右，这是个巧合，刚好可以帮助我们比较同等油价下两家公司的业绩中枢变化。
中国石化 2021 年经营利润比 2018 年 +120 亿左右，主要来自上游板块，即降本带来的好处。
中国石油 2021 年经营利润比 2018 年 +200 亿左右，主要来自炼化和销售板块。
3. 内生发展，如何进一步提升 ROE？
国际同行 PB 平均 1.9 倍，三桶油 A 股平均 PB 1.06 倍，三桶油 H 股平均 PB 仅 0.69 倍。
国际同行 ROE 三年平均 12%，三桶油 ROE 三年平均 10%，仍有提升空间。如果单看 2022 年，由于油价高位，考虑到产业结构差异，三桶油 ROE 相比国际同行差异更大。
4. 外部因素，将如何享受政策红利？
4.1. 成品油稀缺性提升，及消费税整顿
政策影响下，未来 3 年，预计国内芳烃产能停滞、烯烃增幅放缓、成品油甚至可能出现产能负增。
《2030 年前碳达峰行动方案的通知》明确要求，到 2025 年，国内原油一次加工能力控制在 10 亿吨以内，主要产品产能利用率提升至 80%以上。自 2021 年以来，国内已经没有审批新的炼油项目，这意味着国内的芳烃 PX 产能增长将进入停滞期，供给压力将得到明显缓解。
成品油方面，考虑到原油加工能力总体不增加的前提下，乙烯新上项目均为油改化，可能导致成品油产能略微负增。随着疫情恢复带来出行需求恢复，成品油供需关系将趋紧。
国家自 2021 年开始对消费税问题加强整顿。利好中石化、中石油的炼厂和销售板块，对成品油加工价差和销售终端到价率将有改善。
详见此前报告《能源央企估值修复逻辑》。
4.2. 天然气价改
中国天然气市场化改革持续推进。2020 年《国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》提出，推进油气管网对市场主体公平开放，适时放开天然气气源和销售价格，健全竞争性油气流通市场。
从报表上来看，中国石油 2022 年国内天然气实现价格同比 +27.6%，中国石化 2022 年天然气实现价格同比 +13%。
根据财新，中石油已发布 2023-2024 合同年度管道气价格政策。与 2022 年度方案相比，新方案压减了低价气量，同时提升了合同内气价。
5. 投资观点
在国际能源股整体价值重估的背景下，三桶油对比国际公司，在两方面存在提估值空间：
1）PB/ROE 本身存在低估，分红收益率也高于国际同行。海外投资者对能源股认知的改变，也正在向国内传导，有望拉动 PB 估值回升。
2）基本面 ROE 水平相比国际同行的差距也是不容忽视的。对比 2021 年 vs.2018 年，同样油价环境下，三桶油盈利中枢已经上移，主要得益于政策红利和减员增效。展望未来，关注三桶油进一步改善空间——对于中国海油主要来自资源禀赋优势和资产负债表扩张；对于中国石化、中国石油主要来自降本和减油增化结构调整。
重点看好：中国石化（A）、中国石油（A）；建议重点关注：中国海油（H）。
风险提示：国际油公司股价大跌的风险；成品油消费税放松的风险；天然气价改滞后以及天然气实现价格下跌的风险；中国石油、中国石化降本不及预期的风险。
（图片来源：veer 图库）
来源 / 张樨樨团队
